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周小川的貨幣藝術格林斯潘不是標桿

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

格林斯潘不是標桿

周小川的貨幣藝術

在利率市場化、人民幣國際化、金融體系改革以及如何更好地發揮金融體系對實體經濟的支持作用等一系列問題上,周小川還有大量的工作要做,任重而道遠

中國人民大學國際貨幣研究所兼職研究員

■黃濤

周小川連任中國人民銀行行長的消息一出,筆者首先聯想到的是,61歲出任美聯儲主席的格林斯潘就曾在這一職位上連任5屆,直至79歲高齡才退休。同樣是全球舉足輕重的中央銀行掌舵人,同樣是多次連任,將周小川與格林斯潘相提并論,并非完全無端。作為世界第二大經濟體之中央銀行掌門人,人們有理由期待周小川像格林斯潘一樣,掌舵好經濟航船的方向。

格林斯潘值得學習

格林斯潘擔任美聯儲主席的18年時間里,美國經濟多次經歷風浪,最終卻總能化險為夷。1987年格林斯潘任職美聯儲主席剛剛5周時,就經歷了美國證券史上單日最大跌幅。隨后的幾年,房地產市場大起大落、儲貸危機接踵而至,緊接著是亞洲金融危機、互聯網泡沫破滅和9?11事件。也同樣是這段時期,美國經濟表現卓越,高增長、高就業和低通脹目標同時實現,屏蔽掉美國經濟的風風雨雨,格林斯潘功不可沒。

在多數時候,人們對于政策所要達成的目標存在高度一致的看法,但是對于應該選擇什么樣的政策工具以及如何操作則往往分歧極大,有時甚至是針鋒相對。有關中央銀行的地位、功能以及如何發揮其作用的理論,早在19世紀初即由亨利?桑頓較為完整地闡述,并在日后經由沃爾特?白芝浩等人進一步發展。但直到20世紀中葉,中央銀行理論才被中央銀行家們所充分理解和廣泛接受。即便如此,在有關貨幣政策操作和實踐問題上,至今仍存在著巨大的分歧。

因此,在熟練操作貨幣政策,對經濟實施逆周期調節并成功維持經濟平穩增長方面,格林斯潘值得當代絕大多數中央銀行家學習。周小川當然也不例外。特別是,相比有著300多年歷史的英格蘭銀行和100年歷史的美聯儲,中國現代意義上的中央銀行歷史要短得多,既對源于西方的中央銀行理論缺乏充分了解,也在貨幣政策操作與實踐上欠缺經驗。

卓有成效的十年

熟悉和接近周小川的人士,一致認為其“儒雅、謙恭、執著和開放”。作為一個歷史不太長、然而又在世界上具有相當重要地位中央銀行的領導者,“開放”很可能是周小川最為寶貴的品質。畢竟,歷史總是驚人地相似,學習和借鑒西方市場經濟國家中央銀行理論以及貨幣政策操作與實踐的成功經驗,對于領導中國人民銀行不可或缺。而要具備國際化的視野,也非具備開放的心態不可。

在過去的10年中,周小川領導中國人民銀行在制定和執行貨幣政策、推動金融業改革和發展,以及維護金融穩定和提供金融服務等方面,取得了一系列成績。上任伊始,周小川即面臨著國有商業銀行股份制改革重任。在此之前,盡管國有商業銀行已初步處置了不良資產,剝離了政策性業務,但財務狀況仍然較差。截至2003年6月底,工、農、中、建4家銀行五級分類不良貸款余額億元,不良貸款率高達22.2%。通過創造性地利用外匯儲備注資大型商業銀行充實資本金,引進戰略投資者,建立和完善現代銀行治理制度,推動股份制改革和股票公開發行上市,周小川同其他人一起開啟了中國銀行業發展的春天。

從2003年下半年起,國際上要求人民幣升值的呼聲高漲。與此同時,中國的外匯儲備迅速積累,外匯占款大規模增加,并成為我國基礎貨幣發行的主要方式,國內流動性過剩的壓力開始顯現。面對國內外的雙重壓力,周小川領導的中國人民銀行決定從2005年7月21日起,實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。這一措施在保持人民幣匯率基本穩定的同時,增強人民幣匯率彈性,既維護了廣大出口企業的利益,亦有效減輕了國際政治壓力。金融危機期間,根據國內經濟發展需要,人民幣再次鉤住美元。隨著國內經濟逐漸走出金融危機陰霾,2010年6月19日,中國人民銀行重啟人民幣匯率形成機制改革。

與國有商業銀行股份制改革、人民幣匯率形成機制改革等相對具體的目標相比,健全金融調控機制無疑更加系統和宏大。在過去的10年中,為進一步健全金融調控機制,周小川領導中國人民銀行主要做了3個方面的工作:一是建立健全金融市場體系,進一步發展以同業拆借市場、銀行間債券市場和票據市場為主體的貨幣市場,鼓勵金融機構開發新的金融工具,大力發展直接融資,改善社會融資結構等;二是完善貨幣政策操作,增強貨幣政策的前瞻性、科學性和靈活性,根據宏觀經濟運行情況適時預調微調,貨幣政策從直接控制型逐步轉向間接調控型,從數量型逐步轉向數量型和價格型并重;三是大力推進利率市場化。當前,我國貨幣市場利率已基本實現市場化,人民幣存貸款基準利率盡管仍存在管制,但浮動幅度均有擴大。

最后,金融危機以來,周小川領導中國人民銀行大力推進人民幣國際化,取得了積極進展,在防范系統性風險,維護金融市場平穩運行和金融體系穩定上也做了大量工作。很大程度上,過去10年卓有成效的工作,正是周小川再次連任央行行長一職的基礎。考慮到在過去10年中國改革總體進展緩慢,金融體系改革發展堪稱一道亮麗的風景線。

格氏亦非標桿

不可否認,過去10年周小川在央行行長一職上,取得了一系列突出的成績,然而,在這些成績背后,也存在著缺憾和問題。總體上看,過去10年金融改革仍停留在“淺水區”,而并沒有觸及深層次的體制機制性問題。考慮到改革的順序通常都是先易后難,這一點不難理解。無論如何,過去的缺憾和遺留下來的問題,正是周小川在接下來的5年任期中需要嘗試解決的。比起過去10年更多地專注于具體改革任務的完成和具體目標的實現,在未來5年,周小川需要領導中國人民銀行更多地專注于金融改革發展的頂層設計。為此,周小川首先需要處理好兩個基本問題:

第一,提高中央銀行的獨立性。中央銀行獨立性是確保貨幣政策獨立性的前提條件,而獨立的貨幣政策有利于經濟在長期中保持平穩健康增長。大量經驗研究表明,中央銀行的獨立性越強,宏觀經濟表現往往就越好――更高的經濟增長率和更低的通脹。從中國的情況看,盡管央行完全獨立的可能性幾乎為零,但在法律允許的范圍內提高獨立性的空間仍然較大。《中國人民銀行法》第三條規定:“貨幣政策的目標是保持貨幣幣值的穩定,并以此促進經濟增長。”未來,如果央行能夠真正地將政策著力點放在維持幣值穩定上,那么就不用像過去那樣費力不討好地在經濟增長和通貨膨脹之間艱難尋求平衡,廣義貨幣天量增長、通脹壓力揮之不去、資產價格飆漲的情況也難以得到顯著改善。

第二,確立新的貨幣準則。人民幣匯率改革的實質是放棄了之前以美元為本位的貨幣準則。問題在于舊有的貨幣準則被放棄,并沒有確立相應的新準則。沒有明確的貨幣準則,貨幣政策就缺乏內在一致的邏輯基礎,往往會因決策者關注點的變化而變化,政策的隨意性極大,不僅增加了央行政策操作的難度,也不利于貨幣政策效果的發揮。從維持幣值穩定的角度出發,貨幣準則主要包括通貨膨脹目標制、貨幣供應量規則和外匯本位制等三類。其中,貨幣供應量規則效果最差,已被采用過這一準則的國家先后拋棄,而以單一外幣為本位的準則自人民幣匯改以來也被放棄。余下的選項中,只有通貨膨脹目標制或以一籃子外幣為本位的準則可供采用。或者,也可根據中國的實際情況,在已有準則的基礎上創造出更加適用和高效的貨幣準則。

處理好上述兩個問題,中國金融體系改革發展才能夠趟過深水區,過去頻繁發生和遺留下來的問題才能真正得到解決,中國經濟也才有望克服中等收入陷阱,成功邁入發達經濟體的行列。

然而,處理好上述兩個問題,絕非易事,更不等于一勞永逸地解決了所有問題。在利率市場化、人民幣國際化、金融體系改革以及如何更好地發揮金融體系對實體經濟的支持作用等一系列問題上,周小川還有大量的工作要做,任重而道遠。

對周小川而言,新的任期既是巨大的挑戰,更是難逢的機遇。一方面,所處的發展階段特殊,面臨的任務艱巨,壓在周小川肩上的擔子,豈不更甚于當年的格林斯潘?另一方面,如果能抓住機遇,在中國實現偉大轉型的關鍵時期,寫下濃墨重彩的一筆,在中央銀行歷史的長河中周小川會比格林斯潘站得更高。是的,格林斯潘固然值得周小川學習,卻絕非周小川的標桿。

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