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中海基金9月投資策略報告:行情深化結構轉換

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

中海基金月度投資策略報告

行情深化結構轉換

在宏觀經濟下滑趨緩與政策略有放松的大背景下,9月市場有望繼續演繹行情深化,同時市場運行結構將發生顯著改變。一方面本月PMI止跌回升與經濟下滑速度趨緩的預期將為大盤股估值修復鋪路墊石,另一方面上市公司半年報對中小盤的業績披露低于預期使得其估值愈顯高處不勝寒。

權益類倉位綜合評分:宏觀數據分數上升,海外市場分數下降,政策導向和市場氣氛分數持平。年初以來,政策導向和市場氣氛這兩個指標是月間變動幅度最大的分項指標,且相關性高度一致。而隨著投資者對于政策導向的認知逐漸達成一致,此種指標結構有助于行情持續。

配置建議:

第一,選擇低估值,兼顧行情景氣實質變好:金融服務,黑色金屬,化工,建筑建材,采掘。

第二,加大兼并重組板塊配置:我們認為兼并重組股票的行情在下半年將成為投資機會最重要的部分,隨著央企整合,央企與地方企業整合,行業十二五規劃的陸續進展,策略上建議進一步加大相關標的配置力度。

第三,個股上選擇三季報預增:主要存在于電子元器件、汽車、造紙、小金屬、工程機械、建筑材料、農業等行業。

市場在7月和8月經歷了流動性反彈帶動的估值修復和盤整后,在9月有望繼續演繹行情深化。隨著未來一個季度宏觀數據止跌企穩的逐漸臨近和投資者對于中期宏觀形勢判斷的明朗,市場對于經濟下滑的悲觀預期將進一步修復。“貨幣政策略有放松,財政開支開始復蘇”,在政策為下半年行情保駕護航的大背景下,市場將更多的以結構性的調整化解自身壓力,而難以出現激烈下挫。

在行情深化的同時,更需要關注的是,市場運行結構將發生顯著改變。一方面PMI止跌回升與經濟下滑速度趨緩的預期將為大盤股估值修復鋪路墊石,另一方面上市公司半年報對中小盤的業績披露低于預期使得其估值愈顯高處不勝寒。在夏秋之交,只有低估值的行業才有更好的相對價值。

1企業業績半年報總結與中小盤風險提示

截止2010年8月31日,全部A股業績已經披露完畢。按照可比口徑公司數據,2010年上半年A股上市公司凈利潤同比增長43.1%,其中非金融類公司凈利潤同比增長60.1%。從二季度單季來看,與2010年一季度相比,二季度凈利潤環比增長10.2%,其中非金融類公司凈利潤環比增長19.0%,基本符合預期。

A股上市公司的整體利潤與經濟走勢相關性強,隨著經濟和盈利增速在一季度見頂回落后,下半年經濟下滑與通脹上升預期猶存,且下半年會繼續延續這一走勢,未來調降上市公司2010年全年盈利預測的可能性正在增加。

2010年上半年凈利潤同比增長以及2010年二季度凈利潤環比增長的貢獻進行分解,可以看到非金融企業的業績增長主要源于營業收入的增長和費用的有效管理,而毛利率的變化和資產減值損失的變化則是負貢獻:

2010年上半年營業收入同比增長50.2%,對上半年凈利潤同比增長的貢獻率為43.7%。2010年二季度營業收入環比增長17.9%,對二季度凈利潤環比增長的貢獻度為16.3%,營業收入是凈利潤增長的第一貢獻因素反映了上半年經濟的向好和市場需求的旺盛。縱觀中國歷史上的收入增速與經濟增長的關系,經濟增長的加速還是減速在很大程度上決定了收入的波動。結合對2010年和2011年GDP增速的預測,下半年企業收入增速將下滑。

三大費用對上半年凈利潤同比增長的貢獻度為21.8%,對二季度凈利潤環比增長的貢獻度為5.9%。目前的三大費用率位于歷史低點,接近2008年二季度的歷史最低點。如果未來收入增速隨著經濟增長放緩而下降,銷售費用率則可能出現顯著反彈,過去的歷次周期都是如此。綜上所述,三大費用率對下半年盈利增速的貢獻很有可能有正轉負。

毛利率的變化對上半年凈利潤同比增長的貢獻率是-6.3%,對二季度凈利潤環比增長的貢獻度是-2.5%。從歷史上看,毛利率的水平與通脹水平密切相關,因此下半年毛利率水平將較難反彈向上。

資產減值損失對上半年凈利潤同比增長的貢獻率是-3.6%,對二季度凈利潤環比增長的貢獻度是-5.0%。資產減值損失與管理費用類似,也有季節性特征,通常在四季度伴隨企業年底確認而增加。因此,這兩個因素下半年對盈利增速可能會繼續負貢獻。

創業板和中小板上市公司2010年盈利低于預期且將繼續下調:對不同風格的指數盈利進行分析,創業板指數上半年盈利同比增長22.7%,環比下滑18.6%,中小板指數上半年盈利同比增長45.9%,環比下滑2.5%,而滬深300指數同比增長41.4%,環比仍增長25.7%。根據市場對2010年全年盈利的一致預期,隱含的這三個指數下半年的環比增長率分別為88.3%,50.8%和-2.5%。這也就是說,為了實現市場對2010年全年的盈利預測,這三個指數下半年還需要完成全年盈利的65.3%,60.1%和49.4%。而按照A股公司過去盈利的季節性規律來看,A股上市公司下半年的盈利通常都低于上半年,02至09年的下半年完成全年盈利的平均值為45%,這其中只有2006年和2009年由于經濟處于復蘇期,下半年盈利超過了上半年。這樣來看,創業板和中小板公司下半年要實現全年60%以上的盈利幾乎是不可能的,創業板和中小板上市公司2010年盈利預測存在被大幅下調的可能。

提示中小盤股票風險:相對于中小盤和創業板股票低于預期的業績增速,上半年中小板的漲幅和其與大盤股的風格差異確很驚人。從7月2日至今的反彈行情中,上證綜指僅上漲了14.5%,而創業板和中小板指數分別上漲了24.5%和36.2%。其中區域振興(包括新疆、內蒙古、西部等)和概念題材(通脹概念、稀土概念、新能源新材料概念、重組概念等等)的中小盤股票大部分收益率都在50%~100%,大小盤表現的相對超額收益迅速上升,超過90%。同時,中小盤股相對估值的高企一旦伴隨風格估值差異的修正可能帶來中小盤股更大幅度的下跌風險。

2市場判斷與倉位分析

權益類資產倉位打分系統方面,宏觀數據分數上升,海外市場分數下降,其余指標平穩。指標結構有助于行情深化。

宏觀數據分數上升。本月PMI指標止跌回升,經濟下滑幅度趨緩和中期宏觀形勢的逐漸明朗,使得市場參與者對經濟下滑的悲觀預期進一步修復。中期看,市場一致預期的宏觀經濟拐點在11年一季度,而隨后的幾個月經濟數據的微小環比變動都會對市場風向和風格結構產生重要影響。

政策導向和市場氣氛分數持平。年初以來,政策導向和市場氣氛這兩個指標是月間變動幅度最大的分項指標,且相關性高度一致。而隨著投資者對于政策導向的認知逐漸達成一致,財政開支自7月份開始復蘇,貨幣信貸政策略有放松,在“調結構”和“保增長”方面均有側重,其重合點和重點體現在:保障房建設,新興產業,行業十二五規劃等政策上。對政策預期和市場情緒的平穩有助于行情演繹的持續和深化。

海外市場分數下降,自二季度美歐領先指標開始下拐后,投資者對海外市場的態度轉為謹慎。近日伯克南發表講話稱將重新啟動量化寬松政策,不會對經濟通縮坐視不管。盡管量化政策的效果有待觀察,但政策意向將壓制美元上行,對美歐經濟政策保持高度關注。

市場估值分數略有下降。經過七月八月兩個月的上漲,市場估值得到一定修復,中小盤風格指數和其中有部分行業的相對估值溢價創出了歷史新高,如農業,科技,商貿,機械等,相對吸引力有所下降。因此從行業估值上看,結構性的行業機會將體現更明顯,低估值行業相對表現更好。

表3:打分系統顯示宏觀數據指標上升,海外市場分數下降

8月份

9月份

宏觀數據

2.0

2.5

市場估值

2.8

2.7

政策導向

2.5

2.5

市場氣氛

3.2

3.2

海外市場

2.8

2.4

總計

2.7

2.6

綜合而言,隨著中期宏觀數據向上拐點的臨近和政策略有放松的保駕,行情有望持續和進一步深化,但行業結構和市場風格將發生變化。

3行業配置策略:選擇低估值和行業基本面轉好

在市場結構差異和風格變化的行情演繹中,我們建議在行業配置上選擇低估值行業和在經濟下滑的最后階段,行業基本面有所企穩好轉的行業。

通過對比各行業估值和相對估值可以看到,反彈兩個月后,目前估值仍舊處于歷史均值以下的行業相對表現會更好,而本月PMI的止跌回升也有助于這些大盤股的表現:

第一,選擇低估值,兼顧行情景氣實質變好:金融服務,黑色金屬,化工,建筑建材,采掘

第二,加大兼并重組板塊配置:我們認為兼并重組股票的行情在下半年將成為投資機會最重要的部分,隨著央企整合,央企與地方企業整合,行業十二五規劃的陸續進展,策略上建議進一步加大相關標的配置力度。

第三,個股上選擇三季報預增:主要存在于電子元器件、汽車、造紙、小金屬、工程機械、建筑材料、農業等行業。

配置策略

行業

理由

低估值

金融服務

估值低,行業基本面穩定

黑色金屬

估值低,淘汰落后產能之行力度大,鋼價有所上漲

化工

估值低

采掘

估值低,兼并重組多發行業

建筑

估值低,行業內企業業績亮麗

兼并重組

央企整合

央企數目減少的硬指標完成時間日益接近

央企與地方企業整合

地方國資委企業做大做強動力大

行業十二五規劃

各行業規劃對兼并重組寄予厚望

三季報預增

個股自下而上

主要存在于電子元器件、汽車、造紙、小金屬、工程機械、建筑材料、農業等行業。

表1:九月行業配置策略

資料來源:中海基金

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