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莫讓系統風險成為上市公司“擋箭牌”

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

本周四,證券時報與《證券時報》(聯合推出的“投資者法律保護論壇”迎來了今年的第三次網絡直播。此次論壇主題是“證券民事賠償案件系統風險條款和投資者權益保護問題”,由中國法學會商法研究會理事、上海市法學會金融法研究會副會長宋一欣擔任嘉賓主持,上海市法學會經濟法學研究會理事、法學博士胡改蓉、上海市華榮律師事務所資深律師許峰作為嘉賓出席了論壇。此次論壇,對證券民事賠償案件系統風險條款的內涵、系統風險的認定、系統風險的計算標準,以及系統風險在法律實踐中存在問題等方面進行了深入探討。

司法解釋中的簡單界定

嘉賓主持宋一欣:2002年1月9日,最高人民法院出臺《虛假陳述證券民事賠償案件司法解釋》,其中涉及對于虛假陳述行為人如何免責的條款,即系統風險問題。先請許律師簡單說下,司法解釋如何界定系統風險?

許峰律師:關于系統風險條款,在最高人民法院虛假陳述司法解釋中的陳述非常簡單籠統,主要體現在第19條第一款第4項,主要內容是舉證證明原告有以下情形,人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系,損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素導致。

簡單說,就是有損失或部分損失是由證券市場系統風險等其他因素導致,這種時候應當認定與上市公司虛假陳述不存在因果關系。不過,在其他司法解釋里沒有再次提及關于系統風險的內容,包括系統風險如何認定、如何計算系統風險的比例,以及同時存在系統風險和虛假陳述因素的情況下,如何區分投資者損失是由系統風險造成,還是由虛假陳述造成。

系統風險條款應審慎適用

嘉賓主持宋一欣:也就是說,系統風險概念并不完全是證券法概念,實際引入證券投資組合理論。這個概念實際上把證券市場的風險分為系統風險和非系統風險。在證券市場,系統風險無法回避,非系統風險可以通過投資組合加以回避,投資組合的決定方式依賴于信息的判斷。但在司法實踐中,把系統風險和非系統風險混為一談,出現股票下跌和一些不利于投資者的因素,就把它理解成為系統風險。實際上,這些因素并不完全是系統風險,而是非系統風險,是可以通過投資組合加以回避,這需要從證券投資組合理論的角度來分析。

現在問題是,證券投資學里有些東西明確界定,但在司法解釋中卻沒有明確規定。司法判案中,又出現隨意擴大解釋,這樣就產生了一系列問題。這兩年來說,特別是去年系統風險問題造成判案困境,導致投資者應該得到的賠償、應該得到的保護得不到賠償和保護的例子很多。

許峰律師:是的。比如ST德棉案件中,法院認為,股民所有損失都是由系統風險導致。雖然德棉的虛假陳述行為已經被證監會作出處罰,上市公司對這一事實也沒有任何否認。這個就非常奇怪,既然虛假陳述存在、系統風險也存在,為什么不是系統風險和虛假陳述共同導致投資者損失?

胡改蓉博士:我覺得這里面可能存在一個司法政策問題,系統風險只能作為例外使用。大慶聯誼案的法官曾經寫道,首先要證明市場風險事實的存在,這個事實引起股市的大幅度震動,然后要證明投資者損失的哪一部分是系統風險造成、哪一部分是虛假陳述造成,這跟我們打擊虛假陳述立法的價值取向不一樣,系統風險條款應該審慎適用。

系統風險因素的計算和標準

嘉賓主持宋一欣:對于系統風險因素的計算和標準問題,從學術角度來說,計算標準應該如何確定?

胡改蓉博士:從法院實際判案中可能需要一個標準,這個標準需要相對確定和統一。在這種情況下,用綜合指數作為唯一標準肯定是有問題的。我認為,除考慮綜合指數外,最需要考慮和個股關系度最密切的同類板塊指數漲跌。因為有些政策可能對某一類行業有很大影響,但是對于整個股市影響可能不一樣。相對于綜合指數,我覺得,其更具代表性。

嘉賓主持宋一欣:您剛才講到的同類板塊和大盤指數作為一個參考依據,我覺得還應該加兩個原則:即保護中小投資者的利益。在銅墻鐵壁和雞蛋之間,我永遠選擇雞蛋。另外,還有一個是舉證責任倒置原則。

胡改蓉博士:現在司法解釋已經實現舉證責任倒置,只是在這個問題上的舉證標準上很難統一。如果對于被告人或者上市公司的舉證要求很高,可能會架空19條里面關于系統風險抗辯的目的性。如果法院認為,達不到舉證要求,抗辯失敗,上市公司就要承擔風險。但我認為要考慮一個重要的問題,若干解釋的出發點就是保護投資者。如果公司有虛假陳述行為,讓你多承擔點風險又如何,因為是你違法行為、過錯行為在先。

許峰律師:我堅決不同意把大盤指數等同于系統風險的一派,但考慮到系統風險客觀存在,這個是需要折中的問題。從實務角度講,我們可以認定大盤指數存在系統風險,但具體到什么程度,這是一個很難確定的問題。大盤下跌,是否可以設定一個比例,認為是由系統風險導致,哪怕是系統風險占90%、80%的比例,虛假陳述占10%,或20%的比例。不能一概認為,大盤下跌100%,個股下跌100%都是由大盤下跌造成。從實務角度講,最高院是否可以出一個批復或意見,認定系統風險可以參考哪一類指數,參考到什么程度,比如80%、60%的比例,讓投資者起訴維權有一個心理預期。

?觀點?

“希望在證券民事賠償案件的審判中,對于系統風險認定,能夠考慮其和虛假陳述的雙重因素。”許峰

“對于系統風險的認定,法院應該相當謹慎,不能作為通常認識或泛化。”胡改蓉

“面對目前維權困局,我們要守護底線,那就是相信法律的力量。”宋一欣

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