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上市公司股票價值分析標準探討

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

股市的連續調整,又再次引發了對中國股市價值評判的標準,有的說泡沫橫行,過于高估;有的說經濟高速發展和流動性、資本市場開放性的原因,高估估值是合理的。眾說紛紜,各執一詞。筆者著重探討對上市公司股票價值分析標準的探討,而不對股票價格是否合理進行評判,畢竟上市公司的價格和價值并不完全一致、相符,而且往往由于市場多方面因素會有較大差異。

市盈率仍然是評判上市公司股票價值的最重要標準之一,但目前市場平均40倍市盈率是否就一定高估?高外成熟資本市場的15、16倍市盈率是否就一定低估呢?就公司所屬行業和在行業中的地位,確實對市盈率有著較大影響。龍頭企業和高科技企業往往具有較高估值,資源性企業和周期性行業往往估值較低,所以不能看一個企業的市盈率低于市場平均市盈率,就認為其被低估。為什么有這樣的差異,具體原因后面再進行分析。

對于何樣的市盈率才比較合適,筆者比較推崇從兩個方面評價合理的市盈率,一是剔出突發性變動影響和非經常損益后的連續三年復合增長率;二是連續三年平均利率

在國外資本市場有這樣一種說法,認為一個上市公司連續三年復合增長率是xx%,那他的市盈率就應該是xx倍。筆者認為這樣是一個合理的評價標準,這個標準體現了一個上市公司的持續增長能力。但移植到中國境內,筆者認為應該增加突發性變動政策影響和非經常損益這兩個前提條件,畢竟由于國內目前交叉持股、新會計準則實施和所得稅率調整對這方面有著較大影響,當然如果出現爆炸性的增長,筆者一般只是認為該公司具有投機價值,業績的穩定增長才在實質意義上具有投資價值。下面舉幾個上市公司作為例子進行詳細說明。

東方電機,在實施集團整體上市以后,成為行業龍頭企業,目前手握大額訂單,至少能滿足到2010年的發展,其增長就是一個穩定的因素。目前的東方電機具有較高的增長率,而即將收購的東方鍋爐和東方汽輪機具有較大的規模優勢和盈利能力,但增長率較低。但整體上整個東方電機(以后會改名為東方電氣)未來幾年的復合增長率能達到25%左右。從2004年起,東方電機即已按照15%的所得稅率征收,故明年的所得稅率調整對其不具有太大影響。那么從成熟市場的合理價值估值,東方電機應享有25倍左右的市盈率,如果再考慮中國市場的流動性泡沫因素,應享有35倍左右市盈率更為合適(初步假設泡沫能夠增厚5到10倍市盈率)。而整體上市后,東方電機的2007年每股收益將達到3.1元(網上有太多針對業績討論了,有的說3.4元,有的說2.6元,有的甚至還說1.7元。具體是多少,新會計準則上關于合并企業報表披露方面寫的很清楚。這種會計常識問題就不在這里討論了),而2008年預期業績應能達到3.8元左右。所以,目前東方電機的成熟市場合理估值應在77.5元至95元之間;再考慮中國流動性泡沫市場因素,估值區間應在108.5元至133元。(注:本文著重探討價值分析方式,并不對目前價格應該在多少作出評價,畢竟影響價格因素還有很多,下面討論同樣據此)

工商銀行,最大的銀行航母。受惠于人民幣的升值、房地產市場的景氣、長期負利率和所得稅率,具有目前年30%到50%的增長性。但銀行業其實際長期增長率,尤其對于工商銀行這樣的超級航母來說,受惠于中國經濟增長,維持在每年20%的復合增長率,其實已經是不錯的成績了。按照20倍市盈率,以及28倍泡沫市盈率考慮,工商銀行的合理價值應在4.8元至6.7元之間。當然這里面還有估值期貨的影響,導致其具有較大的操作價格,不在此討論之列。上市公司在銀行業也存在一個操縱利潤的因素,這個在后續的局限性方面再詳細討論。

天威保變,新能源企業中的龍頭企業,天威英利、新光硅業和傳統的高端變壓器對其業績有良好的促進作用,但變壓器業務增長較低。對于兵器集團的入主,屬于突發性因素,暫不予以考慮。由于新能源市場的快速發展,天威保變應該能長期維持70%以上的業績大幅增長。對于天威保變攤薄后2007年預期業績0.5元左右考慮,其合理價值應在35元左右。

對于許多低于15%增長率的上市公司如何呢?其實一般意義上,認為這樣的上市公司只能10到15倍市盈率,作為一個合適的成熟性分紅企業,即使增加泡沫因素影響,其合理市盈率也應在15到20倍之間。比如資源性企業和周期性行業。由于國際大宗商品市場價格快速上揚,帶動了以有色金屬為主的礦產類企業上市公司的業績大幅上揚,業績增幅往往在100%以上。但這樣的增長是存在問題的,因為大宗商品價格不可能無限制地快速上揚下去,當價格高至嚴重壓縮了市場需求的時候,商品牛市就會進入衰退。而資源性企業的業績頂多也只能維持穩定。對于目前有色金屬、煤炭、石油等動輒就是40倍以上的市盈率,顯然是絕對高估的。以煤炭行業為例,前一段時間煤炭行業股票高漲之時,曾有機構按照其煤炭儲量乘以銷售價格計算股票的合理價值,顯然這種觀點是荒謬的。畢竟投資者是用錢投資公司取得分紅性收益或者增長性的交易收益,而不是用錢去買煤。所以當瑞銀給出港股中國神華估值110港元時,就引發了哄堂大笑。這是需要國內煤炭平均銷售價格漲至1200元每噸以上,并且長期堅挺,才有可能達到的估值。對于這一類的上市公司比較多,比如鋼鐵行業、

高速公路行業、水泥行業,這些都屬于這類性質,其合理價值市盈率應在20倍以下。

除了考察業績復合增長率以外,毛利率也是一個重要的評判因素。制造型企業往往毛利率較低,比如鋼鐵行業僅有百分之十幾;而高科技行業往往具有超過80%的毛利率,所以科技股往往就有幾十倍甚至幾百倍的市盈率,鋼鐵行業往往只有十幾倍的市盈率,甚至在熊市最低迷時,只有3到6倍市盈率,即使在國外成熟資本市場也呈現這樣的市盈率差異。毛利率體現的是一個企業的盈利能力,所以用其判斷合理價值市盈率也有一定的合理性。不過有一些例外,比如高速公路行業往往有70%的毛利率,但其一般只有十幾倍的動態市盈率而已。

綜合以上兩個評判標準,從保守方面考慮,可以取二者低者,來作為一個公司的合理價值市盈率的參考。比如天威保變,其平均毛利率僅有20%左右,主要是因為變壓器業務的毛利率只有12%。從這個角度看,其僅僅只是一個單純的制造企業,用20倍市盈率估計,其合理價值就僅有10元。當然和目前的市場價格有很大的差異。所以,其合理價值應該會在10至35元之間取得一個合理的平衡。

通過復合增長率和毛利率來估算一個上市公司合理價值,是一種合適的方式,但也存在著許多缺陷。

1、不能解決利潤操縱問題。比如銀行業,往往有大量的壞賬撥備,動輒數百億的撥備,對業績影響很大,深發展的撥備調整使其業績巨幅增長,一直為許多人所詬病。撥備調整往往是銀行業操縱利潤的一種方式。類似這種方式的還有企業的減值準備,或者平均計價法計算存貨成本下的大量囤積存貨。當然新會計準則的實施,讓可交易金融資產也成為調整利潤的一種重要方式。

2、對于資源儲備型企業,不太合適進行估計。比如房地產行業、商業企業、消費類企業等。這些囤積了許多剛性價格資源企業,增長率并不一定代表實際業績增長;毛利率也可能與其資源儲備無關。所以在估計這類企業時存在一定的問題。

不過盡管有這些缺陷,復合增長率和毛利率的確是一個比較好的市盈率估值方式。現在甩開個股來看整個資本市場。顯然,目前中國上市公司業績剔出非經常損益后持續40%年復合增長率,28%左右的毛利率還是比較現實可靠的,再考慮到人民幣持續升值、經濟持續快速增長、所得稅調整、央企資產注入、流動性泡沫依然存在等等因素,30到40倍動態市盈率的估值應該也算是一個合理的市場估值。而對于類似美國的成熟資本市場,因為其快速成長期已過,企業復合增長率僅僅只能維持每年10%以下的增長,所以平均維持10到15倍的市盈率也是一個合理的因素。當然利率、匯率對價值也有一定的影響,但本文主要考慮增長率和毛利率方面的影響,故暫時忽略其他因素的影響。

最后,再次強調,本文著重考慮對上市公司股票價值分析標準進行探討,并非對其價格是否合理進行辯護。價格決定因素比價值決定因素更多、更復雜。而我們所做的投資決策往往更多是從價值角度出發,所以并不一定說明價值上存在低估,就一定能夠在股票市場上盈利。

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