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鵬華基金初冬:物極必反悲觀絕望中也能看到希望55719

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

提問:今年債券市場波動較大,近兩周突然暴跌,您認為主要原因在哪里?

初冬:

今年整個債券市場的格局,與宏觀環境、實體經濟表現、通脹表現關系都不明顯,今年的債市走勢,包括分析框架、資金觀測都跟以往大不相同。但債券不像股票,債券有票息收益,有時間價值,當債券價格下跌到一定程度,收益率上升后,投資價值就可能得到體現。

債券暴跌,在六月份資金很緊的時候都沒有出現,反而在7月資金寬松之后出現暴跌。我覺得這可能與銀行資產負債表發生新的匹配關系有關,社會融資結構的變化對債市的影響更加明顯。

今年有個新現象:非標資產急劇膨脹,如很多銀行的買入返售、應收賬款投資,理財產品等都在狂奔,尤其是理財。有些“非標”能夠在報表內觀測到,比如在買入返售金融資產項下及應收賬款類投資項下。有些表外融資在財務報表上看不到,銀行只將利差及手續費收入等計入“中間業務收入”。但表外理財的發展對整個金融系統形成了巨大挑戰,因為“理財”沒有存貸比的匹配要求,也沒有資本充足率的要求。這部分資產實質上是信貸,卻缺乏相應的監管,這對整個金融體系、銀行體系造成了巨大的挑戰。就是說銀行在資本充足率、存貸比等的要求之外,有另外一塊很大的信貸類資產,沒有任何監管和約束,隨意發展,野蠻生長。

1到5月債市表現還不錯可能與八號文的約束以及外匯占款增長都有關,六月份可能是央行想壓縮“非標”資產的發展,于是收緊了流動性,但很明顯,壓縮的愿望落空了,經過一輪博弈,央行被迫釋放流動性,各個銀行看到央行實際上是被綁架了,于是銀行就更變本加厲、有恃無恐。“非標”的增長非常快,初步估計,現在“非標”的總規模在20萬億,年增速在30%左右。而且這種趨勢還在延續,像某較大股份制商業銀行,以往“非標”發展比較謹慎的,但2013年下半年“非標”發展的很厲害,據說明年“非標”還要翻一倍。小銀行“非標”增長迅速,給出的理財產品利率較高,吸引資金迅速流到小銀行,大行存款流失,就缺少資金用于債券投資。債券屬于資金配置鏈條上被擠壓的對象,所以我們看到債券在七月份以后一直萎靡不振,沒有行情。

提問:您在五月底的時候非常謹慎,是否已經看到這個危機?

初冬:對,當時覺得收益率比較低,讓我比較警惕,當時就已經不再新增債券投資了。但當時認為錢荒過后銀行“非標”發展的速度會有所收斂,但事實卻不是這樣,“非標”增長的越來越快。

提問:8號文出來之后很多人看好債市,現在看當時都太樂觀了。

初冬:8號文出來之后,債券市場曾有過很好的表現,但后期市場迅速找到了制度的新突破口;同時,銀行發現理財等“非標”產品獲利豐厚,而且屬于監管盲區,利差比貸款的利差還高,比如在前端發行收益率不到6%的理財產品,銀行轉手配置“非標”資產可以做到10%左右,利差可能有四個點,造成后期銀行又快速擴張理財規模,導致傳統上的資金流動格局發生了很大變化:銀行傳統的存款增長有限,導致傳統貸款額度趨緊,債券市場也受到較大沖擊。比如,我們了解到,銀行正常貸款額度,一般每個月前5天就用完了,市場客戶的融資需求仍在,加上較大的利差誘惑,令銀行信貸部門傾向于說服客戶接受“非標”,導致拉高了全社會資金的收益率要求,債市就一直沒有起色。

提問:您如何看待今年債券比較難發的情況?

初冬:今年上半年債券發行沒有太大問題,下半年難度明顯加大,今年整體來看,債券的融資規模與過去差不多,債券市場1-9月發行規模為2.34萬億,與去年全年2.8萬億差不多。現在的情況是除了國債還能發,其他債券都比較難發。但是全社會的融資中“非標”的占比上升非常快,據不完全統計,“非標”在前9個月已經做到4萬億,預計表內加表外有近20萬億的余額,增速有30%左右。

目前整個社會的融資規模較大,全社會負債率很高,現在中國社會融資未償余額/GDP大概在200%左右,日本危機爆發前負債水平為300%左右,美國爆發危機前約為250%,而且美、日爆發危機的時候,利率水平并不高。目前中國融資成本普遍在7%以上,給實體經濟帶來的財務負擔更重,對經濟活力的影響也更偏負面。

提問:現在大家都在猜測9號文的出臺會大力整治非標,你覺得能做到么?

初冬:目前并不知道文件的具體內容,所以也不好評論,僅就目前市場傳言來說可能會有一定效果,但如果不是一刀切式的整治,規避的方式有很多,我覺得實體經濟對資金的需求仍在,銀行做“非標”的熱情也是難以抑制的。另外,如果一刀切,企業破產情況可能會出現,銀行壞賬上升,我們是否能夠接受這樣一種結果,也需要考慮。

提問:今年貨幣基金的收益率高于債券也是很少遇到的情況

初冬:這與理財的發展相關,都在理財的產業鏈上,只是區別在于債券是受打擊的,而貨幣基金分了理財一杯羹。貨幣基金大部分資產都配置了同業存款。

提問:如何看待明年的債券市場走勢?資金面是否仍然維持偏緊局面?準備采取怎樣的投資思路?

初冬:今年資金不緊但債市在跌,這種情況在以前是沒有出現的。但十一月、十二月,財政存款投放可能多一些,資金壓力沒那么大,同時很多債券推遲或減少發行,也有助于減輕市場壓力,理論上會有喘息之機,預計收益率曲線可能會持平或略有下降。另外明年一季度債券發行沒有那么多,也能緩解一下資金之困。

目前階段,債券收益率基本達到歷史最高水平,風險有限,而且債券有票息保護,我們計算過,在目前收益率水平上,絕大多數品種,即使收益率再上升50BP,持有半年發生虧損的風險也極小。

現在的思路主要看供求,如資金的供給、信貸的增長、外匯占款,另外也要看非標、新發債的規模。短期著眼于供求來做投資,長期看經濟的發展趨勢和政策的變化。品種方面金融債(國開債)、信用債收益率都有較大的吸引力。

總之,物極必反,悲觀絕望中也能看到希望。

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