投資者在選擇基金的時候一般喜歡查看歷史業績,歷史業績固然是投資能力的表現,但有些業績卻未必能持續,我們實證研究發現換手率越高的基金業績表現較差的概率越大,換手率處于中低水平的基金表現最優。通常我們使用換手率來衡量基金投資組合變化的快慢和判斷基金的投資操作風格。換手率低,說明基金的投資組合變動較少,投資風格相對穩健,注重通過買入持有的策略給投資者創造回報;換手率高,則說明基金的投資組合變動較快,投資風格更加靈活主動,注重通過波段操作來增加基金的收益。那么究竟換手率高好還是低好呢,是不是基金經理越勤奮就越能獲得較高收益呢?

基金換手率越高,長期業績越差的概率較大。為了分析單只基金業績與換手率之間的關系,我們計算了開放式主動股票混合型基金歷史業績與換手率的相關系數。長期來看,2007年至2012年的6年中,基金業績與其換手率的相關系數為-0.19,表現出較弱的負相關性,顯示出換手率較低的基金長期業績好的概率較大。這說明基金經理太“勤奮”并不是一件好事。

牛市換手率越高業績越差的概率較大。分年度來看,2007年至2012年各年度,基金業績與其換手率的相關系數依次為-0.27、0.35、-0.35、0.01、-0.10和-0.11。顯示出在2007年和2009年的牛市行情中基金換手率與業績負相關性越強,說明牛市中最重要的是堅持買入并持有才能獲得更好收益。而在2008年和2010年的大熊市和大結構市中,換手對業績有一定促進作用,而在2011年和2012年這種小熊市和小結構市中,換手率和業績的關系不大,僅表現出微弱的負相關。

是不是換手率越低,基金長期業績越好呢?數據顯示并不完全是這樣。我們將基金依照換手率由小到大進行分檔,每檔包含20只基金(最后一檔包含25只基金),對每檔基金的長期業績進行平均。可以看到,平均業績最好的為換手率在較低的第3檔和第4檔的基金,6年業績平均分別為67.3%和65.7%。這部分基金的年換手率區間為1.91-2.41。換手率最低的基金平均業績相對于最佳區間基金組合略低。換手率高于中等水平的基金(第5檔以上)業績明顯較弱。可見換手率中等偏低的基金表現出了較好的長期業績。

如何解釋這一現象?我們認為換手率過高的基金在投資上習慣于對市場及個股中短期的走勢做出判斷,繼而改變投資組合,但中短期的判斷難度較大,判斷次數增加后失誤次數也會隨之增加,帶來業績的波動。換手率中等偏低的基金采取穩健的投資策略,往往在進行股票操作時已經經過相對仔細和成熟的思考,因此長期業績較好。而換手率最低的一類基金往往是投資風格固定,對市場跟蹤不足的基金,他們堅守自身的投資理念,長期獲得了不錯的回報,但固定的風格也導致他們對不斷變化中的市場缺乏應變能力,造成長期業績不如換手中低的基金。

基金換手率反映的是管理人的投資風格,但另一方面投資風格也通常會受到基金規模的影響。受股票流動性的制約,規模較大的基金在更換股票時難以做到與小規模基金一樣的速度,因此規模較大的基金整體換手率低于規模較小的基金。從歷史數據來看,2007年至2012年,基金換手率與其平均規模的相關系數為-0.54。該數據在歷史上各年度都保持穩定,印證了基金規模對換手率產生的影響。因此總體上看,基金業績受到基金換手率和基金規模雙方面的影響,同時基金規模也會對換手率產生制約。