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定向增發結構化產品風險收益分析

2014-02-19 11:44:15
來源:你我貸

1.12月結構化定增類產品明顯增加

12月定向增發類產品出現爆發式增長,全月共成立14只以定向增發股票為投資標的的私募基金,占當月全部新成立43只產品的32.6%,為全年最高水平。值得注意的是,12月定增類產品中,結構化產品出現了5只,占比大幅增加,而從2011年前11個月來看,結構化定增產品總共也只有成立了8只,因此12月不僅定增類產品出現爆發式增長,定增類產品中的結構化產品也出現了量的突破。而結構化定增產品由于投資標的的特殊性,其風險收益特征是否與傳統結構化產品存在區別值得深入研究。

2.結構化定增產品存在止損難題

結構化私募產品分為優先級份額和普通級份額,優先級份額認購者享有保本及獲得預期收益權利,一般為投資者認購;普通級份額一般為擔任投資顧問的私募公司認購,必須在產品支付完優先級份額收益后才能享有剩余部分收益。信托公司作為受托人,設定產品凈值的預警線及止損線,保證優先級份額認購者的本金及約定收益。一旦產品虧損至預警線,信托公司即會要求普通級份額認購者追加資金以提升產品凈值,若未能及時追加資金而產品虧損至止損線,信托公司則會按照合同提前清盤產品并終止清算。由于信托公司一般會將止損線設定得比較高,即使產品虧損至止損線,平倉賣出所有股票后也足夠支付優先級份額認購者的本金及預期收益,因此優先級份額認購者權益是有充分保障的。

但是定增類結構化產品與普通結構化證券投資集合信托有所不同。因為通過定向增發購買的股票一般會有一年的鎖定期,一年內不得上市交易。如果產品凈值已經跌破止損線而普通級份額認購者又不愿意追加資金,信托公司此時無法賣出股票進行止損,只能等待鎖定期結束賣出股票清算,將普通級份額用作賠付優先級份額購買者,因此,結構化定增產品無法通過止損機制來保護優先級投資者。

3.定增產品業績波動不容小視

結構化定增產品是否會由于無法啟動止損機制而存在優先級投資者預期收益受損甚至本金虧損風險,我們需要觀察定增類產品的業績波動是否較大,因為如果業績波動不大,就沒有止損的必要,那么信托公司無法止損清盤也就無關緊要,如果業績波動較大,則信托公司無法止損就將給優先級投資者帶來真實的損失。我們通過以下兩方面的分析,得到的結論是定增產品的業績波動確實不容小視。

第一,投資定增項目依然存在凈值大幅下跌風險。目前定增類產品中披露詳細業績數據的只有指數型定向增發產品,通過參考這類產品的歷史業績,我們可以觀察到投資于定增股票的收益波動情況。

指數型定增產品的設計理念是通過多期募集資金,投資于盡可能多的定向增發項目,希望獲取定向增發市場的平均收益,躲避單個項目可能出現的破發風險,成為類似于公募指數型基金的指數化產品。目前市場上推出該種產品的私募有兩家,分別是博弘數君與東源投資。

從歷史業績看,即使是經過了分散風險的指數化投資,其凈值走勢依然跌宕起伏。我們以成立時間更長、規模更大的博弘數君定增型指數基金來看,該產品成立于2010年11月24日,2011年7月20日該產品凈值曾最高達到過1.3842,1月1日至7月20日收益率達40.7%,遠超同期滬深300指數下跌1.2%的表現,一度成為私募收益冠軍;但在此之后的5個月中(至2011年底),該產品凈值下跌32.5%,同期滬深300僅下跌24.1%,冠軍光環消褪。如果投資者在7月20日參與該產品,則到年底其虧損幅度已超過30%。

目前結構化定增產品中,部分是博宏數君公司基于上述定增指數化投資發行的結構化產品,其凈值大幅波動的情況已很明顯。其余則都是非指數化投資,即投資于少數經過篩選的定增項目,其分散風險的能力必然要低于指數化投資。不過必須承認的是,結構化定增產品募集規模較大。12月成立規模可查的結構化產品平均募集規模近4億,恒豐美林定向增發一期募集規模達到10億元人民幣,募集規模最低的定增寶基金45期募集規模也達到了7200萬,遠高于非結構化的定增產品。這主要是因為結構化產品的普通級份額多由私募公司自己認購,而優先級份額由于收益有保障,募集難度也不大,因此結構化產品更容易上規模,而募集規模較大使得產品可以參與更多定向增發項目,提升分散風險能力。但博弘數君定增指數基金通過不斷發行子信托注入資金,目前規模已達20億,與其相比,其他公司發行的結構化定增產品的規模還是要遜色許多,因此,分散風險的能力也必然會低很多,這將導致其業績波動可能更大,凈值大幅下跌的風險也可能更大。

表112月成立定向增發類產品產品名稱成立時間產品類型成立規模投資顧問信托公司定增寶基金42期2011/12/1結構化萬京富融源投資長安信托中乾景隆1期2011/12/6結構化中乾景隆華鑫信托華元豐收3期2011/12/13非結構化外貿信托華元豐收2期2011/12/13非結構化外貿信托華元豐收1期2011/12/13非結構化外貿信托定增寶基金45期2011/12/13結構化7200萬長安信托定增寶基金十七期2011/12/14非結構化9670萬長安信托中海定增寶六期2011/12/16非結構化4750萬中海信托中海定增寶五期2011/12/16非結構化5420萬中海信托中海定增寶四期2011/12/16非結構化6530萬中海信托中海定增寶三期2011/12/16非結構化4650萬中海信托博弘32期2011/12/16非結構化博弘數君外貿信托錦程一期2011/12/19結構化萬北國投恒豐美林定向增發一期2011/12/27結構化萬恒豐美林投資華融信托

第二,投資定增項目存在流動性障礙,即無法通過減持規避風險。對于普通的結構化產品來說,投資經理對于所投資股票有充分的主動管理空間,當發現所持個股有大幅虧損風險時可以通過減持來規避風險。但對于定增類產品,一旦參與定增項目,就進入1年的鎖定期,即使發現該定增股票存在明顯下跌趨勢也無法減持,只能被動持有,接受損失,這導致私募投資經理無法通過倉位管理來降低定增股票的下行波動。

由于以上兩方面原因,我們認為,結構化定增類產品的業績波動不容小視,存在凈值大幅損失的可能,而信托公司在定增股票鎖定期也無法行使止損清盤的風控措施,這將導致優先級份額投資者有出現預期收益無法實現、甚至極端情況下本金虧損的可能。當然,在大多數情況下,結構化定增產品的優先級份額都能保證本金安全及一定水平的預期收益,其風險水平總體還是較低的。

4.優先級份額的風險收益高于普通結構化產品

對于優先級投資者來說,結構化定增產品的風險高于普通結構化產品,但與此相對應的是,其在收益上也有其優勢,其優先級份額的預期收益也較一般結構化產品高,例如12月成立的錦程一期,其優先級份額的預期收益高達10%/年,而當前普通結構化產品的優先級份額預期收益在7.5-8%左右。

鑒于優先級投資者參與結構化定增產品的風險收益要高于普通結構化產品,投資者在選擇結構化產品時,還是要關注到結構化定增產品的潛在風險,根據自身的風險承受能力來選擇產品。同時,在投資時機上,盡量選擇市場處于低位時參與投資,以避免大盤持續下跌帶來的系統性風險;在甄別結構化定增產品時,首先,要關注產品優先級份額與普通級份額比例(比例越低越安全),其次,對于非指數化投資的產品來說,投資者需要關注私募公司的定增項目篩選能力,而這取決于私募投資經理以及其背后研究團隊的基本面研究能力。

【海通證券基金研究中心聲明】本報告作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息,但不保證該等信息的準確性或完整性。在任何情況下,本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下,本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。

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